Pantera Capital 深度解读：数字资产财库 DATs 的价值创造逻辑
（一）数字资产财库（ DATs ）投资逻辑
我们对 DATs 的投资逻辑基于一个简单前提：DATs 能够通过产生收益提升每股净资产价值，最终实现比单纯持有现货更多的底层代币持有量。因此，持有 DATs 可能比直接持有代币或通过 ETF 持有代币具有更高的回报潜力。Pantera 已在全球范围内向 DATs 部署超过 3 亿美元资金，覆盖多种代币。这些 DATs 正利用其独特优势，通过策略性增持数字资产实现每股价值增长。以下是我们 DATs 投资组合的概况。
BitMine Immersion 是一家聚焦区块链技术与数字资产金融化的创新型企业，纽交所代码为 BMNR。作为 Pantera DAT 基金的首笔投资， BitMine 展现了清晰的战略路径和卓越的执行力。 BitMine 董事长 Tom Lee 提出 BitMine 的长期愿景：收购全球 5% 的 ETH 供应量 —— 即 「5% 炼金术计划」。我们认为深入分析 BitMine 的价值创造过程，能为理解高执行力 DATs 的运作模式提供典型案例。
自启动储备策略以来， BitMine 已成为全球最大的 ETH 储备方及第三大 DAT （仅次于 Strategy 和 XXI ），截至 2025 年 8 月 10 日持有 115.0263 万枚 ETH ，价值 49 亿美元。同时，BitMine 是美国流动性第 25 高的股票，截至 2025 年 8 月 8 日的五日日均交易额达 22 亿美元。
（二）以太坊的战略价值
DATs 成功的核心在于底层代币的长期投资价值。 BitMine 的 DAT 策略基于以下判断：随着华尔街的全面链上化，以太坊将成为未来十年最重要的宏观趋势之一。正如我们在上月说的，「大链上迁移」 正在进行 —— Token 化创新和稳定币的重要性与日俱增。目前已有 250 亿美元真实资产上链，加上 2600 亿美元稳定币（相当于全球第 17 大美国国债持有方），共同推动这一进程。正如 BitMine 董事长 Tom Lee 于 2025 年 7 月初所说「稳定币已成为加密领域的 ChatGPT 级现象。」
这些活动主要发生在以太坊网络，使 ETH 能够从区块空间需求增长中直接受益。随着金融机构日益依赖以太坊的安全性支撑业务，它们将更有动力参与权益证明网络，进一步推高 ETH 需求。
（三） DAT 价值创造的实际证据
在确立底层代币的投资价值后， DATs 的商业模式聚焦于最大化每股代币持有量。主要途径包括：
- 溢价发行股票：以高于每股代币净资产（NAV）的价格发行股票
- 发行可转换债券：通过权益挂钩证券将股票与代币的波动价值货币化
- 收益再投资：通过质押奖励、 DeFi 收益等运营收入增持代币（这是 ETH 等智能合约代币 DATs 特有的优势，传统比特币 DATs 如 Strategy 不具备）
- 并购低估资产：收购接近或低于 NAV 交易的 DATs
BitMine 在启动 ETH 储备策略首月即实现惊人的每股 ETH 增长，增速远超同行。其首月 ETH 增持量已超过 Strategy 前六个月的总量。 BitMine 主要通过股票发行和质押收益实现增长，预计将很快拓展至可转换债券等融资工具。
来源：BitMine，2025 年 7 月 27 日
DAT 的价格可拆解为三个要素的乘积：(a) 每股代币量 (b) 代币价格 (c) NAV 乘数（mNAV ）。
6 月底 BitMine 股价为 4.27 美元 / 股，约为初始 DAT 融资后 4 美元 / 股 NAV 的 1.1 倍。一个多月后股价飙升至 51 美元 / 股，约为 30 美元 / 股预估 NAV 的 1.7 倍。
这一个月内 1100% 的涨幅中，约 60% 来自 EPS 增长（330%），20% 来自 ETH 价格上涨（2500 美元涨至 4300 美元），20% 来自 mNAV 扩张（1.7 倍）。
这表明 BitMine 股价上涨的核心驱动力是每股 ETH 持有量（EPS）的增长，这是管理层可控的核心引擎，也是 DATs 区别于单纯持有现货的关键。
我们尚未探讨的第三个因素是 NAV 乘数（mNAV）。
自然有人会问：为何有人愿意以高于净资产价值（ NAV ）的价格购买 DATs 的股票？
这里可以类比银行等基于资产负债表运营的金融机构来理解：银行通过资产创造收益，对于那些被认为能持续产生高于资本成本收益的银行，投资者会给予估值溢价。
优质银行的交易价格往往高于其净资产价值（或账面价值），例如摩根大通（JPM）的市净率超过 2 倍。 同理，如果投资者相信某家 DAT 能够持续提升每股净资产价值，就可能愿意以高于 NAV 的价格对其估值。
我们认为， BitMine 单月约 640% 的每股净资产增长，足以支撑其 NAV 乘数溢价。
BitMine 能否持续执行其战略还有待时间检验，过程中难免会遇到挑战。但其管理团队及迄今的业绩记录，已吸引到斯坦·德鲁肯米勒、比尔·米勒、ARK 投资等传统金融机构巨头的支持。我们预计，正如 Strategy 的发展历程所示，优质 DATs 的增长潜力将得到更多机构投资者的认可。
