山寨币正在持续失血——为什么？是因为高 FDV，还是 CEX 的上市策略？难道 Binance 和 Coinbase 应该直接用 TWAP（时间加权平均价格）将其资金投入到新山寨币中？真正的罪魁祸首并不新鲜——这一切都可以追溯到 2021 年的加密风投泡沫。

在本文中，我将剖析我们如何走到今天这一步。在接下来的文章中，我会探讨这种现象对项目、流动市场的影响，未来可能的趋势，并为当前环境下创业者提供一些建议。

ICO 狂潮（2017-2018）

加密行业本质上是一个高度流动性的行业——项目可以随时发行代币，这些代币可以代表任何事物，不论其处于何种阶段。在 2017 年之前，大多数交易活动都发生在公开市场，任何人都可以通过中心化交易平台直接购买代币。

然后，ICO（首次代币发行）泡沫到来了：一个疯狂投机的时代，很快被骗子所利用。它的结局和所有泡沫一样：诉讼、欺诈以及监管打击。美国证券交易委员会（SEC）介入，使得 ICO 几乎成为非法行为。为了避免美国的司法系统，创始人不得不寻找其他方式来筹集资金。

风投狂潮（2021-2022）

随着散户被迫退出，创始人转向了机构投资者。从 2018 年到 2020 年，加密风投领域逐渐发展壮大——一些公司是纯粹的风投机构，另一些则是对冲基金，将其资产管理规模（AUM）的一小部分分配给风投押注。在当时，投资山寨币是一种逆向操作——许多人认为这些代币最终会归零。

然后，2021 年来了。牛市让风投的投资组合（至少在账面上）迅速飙升。到 4 月，许多基金的回报已经达到了 20 倍甚至 100 倍。加密风投突然看起来像是「印钞机」。有限合伙人（LPs）蜂拥而至，渴望搭上下一波浪潮。风投机构纷纷募集新基金，其规模是之前的 10 倍，甚至 100 倍，他们确信能够复制这些惊人的收益。

来源：Galaxy Research

此外，还有一些心理学上的原因解释了为何风投对 LPs 如此具有吸引力，我在之前的一篇文章中对此进行了详细分析：加密领域风投多于流动资金的真正原因。

宿醉期（2022-2024）：加密风投的困境与转型

然后，2022 年接踵而至：Luna 崩盘、3AC（三箭资本）破产、FTX 倒闭——数十亿美元的账面收益在一夜之间化为乌有。

与普遍的看法相反，大多数风投并未在市场高点套现。他们和其他人一样，一同经历了市场崩溃的下跌过程。

而如今，他们面临着两大难题：

· 失望的有限合伙人（LPs）：曾经为 100 倍回报欢呼的 LP 们，现在却要求尽快退出，给基金施加压力，迫使他们提前降低风险并锁定收益。

· 过多的资金：市场上有大量未动用的风投资金（dry powder），但优质项目却供不应求。许多基金为了满足投资门槛并为下一轮融资铺路，选择将资金投入经济上不合理的项目，而不是将资本返还给 LPs。

如今，大多数加密风投陷入了困境：无法募集新基金，手中持有的是一堆注定会按照「高 FDV 归零」剧本发展的低质量项目。在 LP 的压力下，这些风投从长期愿景的支持者转变为短期退出的追逐者。他们频繁抛售由风投支持的大型代币（如替代 L1、L2 和基础设施代币），而这些代币的高估值正是他们自己人为推高的。

换句话说，加密风投的激励机制和时间框架发生了显著变化：

2020 年：风投是逆向思维者，资金短缺，专注于长期发展。2024 年：风投变得拥挤、资金过剩，且更加短视。

我认为，2021-2023 年的风投基金表现将大多低于预期。风投的回报遵循幂律分布（power-law distribution），少数赢家弥补多数失败者。但由于被迫提前抛售，这种模式会被打破，导致整体表现减弱。

如果你想了解更多关于风投回报的平均数据，我之前写过一篇相关的文章。

不难理解为何越来越多的创始人和社区对风投持怀疑态度。风投的激励机制和时间表与创始人的目标不一致，这种错位正在推动以下趋势的转变：

· 社区驱动的融资：项目更倾向于通过社区力量筹集资金，而非依赖风投。

· 长期支持的流动资金：相比风投，流动性资金正逐渐成为长期支持代币的主力。

评估流动性 / 风投周期

追踪风投资金与流动市场之间的资本流动至关重要。我使用一个指标来评估风投市场的状态。虽然它并不完美，但非常有参考价值。

我假设风投会在三年内线性部署其 70% 的资金——这似乎是大多数风投的趋势。

VC 3y 线性部署可视化

基于 @glxyresearch 提供的风投筹资数据，我应用加权总和模型，结合 16 个季度的部署率来估算系统中剩余的未动用资金（dry powder）。在 2022 年第四季度，约有 480 亿美元的风投资金尚未部署。然而，随着新一轮筹资停滞，这一数字至少已经减半，并且仍在继续下降。

VC 未启动资金可视化图表

接下来，我将每季度剩余的风投资金与 TOTAL2（加密市场总市值剔除比特币的部分）进行比较。由于风投通常投资于山寨币，TOTAL2 是最好的代理指标。如果风投资金相对于 TOTAL2 过多，市场将无法吸收未来的代币生成事件（TGE）。对这些数据进行归一化后，可以揭示流动性 / 风投比率的周期性特征。

加密风投与流动市场：周期性规律与未来展望

通常，处于「风投狂热」（VC euphoria）区间时，流动市场的风险调整后回报往往优于风投。而「风投投降」（VC capitulation）区间则更为复杂——它可能意味着风投正在放弃，也可能表明流动市场出现过热。

和所有市场一样，加密风投与流动市场遵循周期性规律。2021/2022 年积累的过剩资本正在迅速消耗殆尽，这使得创始人筹资变得更加困难。与此同时，资金枯竭的风投机构在交易和条款上变得更加挑剔。

我将在此停笔，而下一篇文章将深入探讨这一现象对流动市场的影响。

总结

近年来的风投基金表现低迷，风投机构正转向短期抛售，以向 LPs 返还资本。许多知名的加密风投机构可能无法在未来几年存活下来。

风投机构与创始人之间的错位正在推动创始人转向其他融资渠道。

风投资本的过度供应导致了不合理的资源分配，我将在后续的文章中对此进行详细分析。

未完待续...