Arthur Hayes大胆预测：10万亿稳定币浪潮来袭，ENA、ETHFI、HYPE将迎史诗级增长

美国财政部长 Scott Bessent 值得一个新外号。我之前给他起了个外号叫 BBC，即“Big Bessent Cock”的缩写。是的，他那根“拆迁大屌”正在摧毁全球金融生态系统的现状，但这个绰号并不能完全体现他的厉害之处。我认为他需要一个更贴切的名字，来形容他将给这个虚假金融体系中两个非常重要的组成部分带来的痛苦：欧洲美元（Eurodollar）银行体系和外国中央银行。

就像电影《沉默的羔羊》里的连环杀手一样（这部他妈的经典之作，值得任何没看过的年轻人来一场“Netflix and Chill”），Scott “水牛比尔” Bessent 即将灭绝欧洲美元银行体系，并控制外国的非美元存款。正如奴隶和训练有素的军团维系了“罗马和平”（Pax Romana），奴隶和美元霸权则维系着“美国和平”（Pax Americana）。“美国和平”的奴役性质并不仅仅是历史上运送非洲人去摘棉花；现代的鞭子是“每月还款”，一代又一代的年轻人心甘情愿地背上足以压垮人生的债务，去换取毫无价值的文凭，希望他们也能在高盛、沙利文·克伦威尔律师事务所或麦肯锡工作。这是一种更普遍、更阴险、最终也更有效的控制手段。不幸的是，现在美国有了人工智能，这些债务“驴子”们即将失业……还是穿上你的蓝领工装吧，老兄。

我跑题了。

“美国和平”对全球储备货币——美元的控制，是我这篇文章将要讨论的核心。历任美国财政部长都曾挥舞过这根美元大棒，但成败不一。其中最显著的失败就是允许了欧洲美元体系的出现。

欧洲美元体系出现在 20 世纪 50 年代和 60 年代，目的是为了规避美国的资本管制（例如，Q 条例），绕开经济制裁（苏联需要一个地方存放其美元），并在二战后全球经济复苏时为非美国的贸易流动提供银行业务。当时的货币当局本可以认识到向外国人供应美元的必要性，并允许美国国内的货币中心银行主导这项业务，但国内的政治和经济考量要求采取强硬立场。结果，欧洲美元体系在接下来的几十年里发展到了一个未知的规模，并成为一股不可忽视的力量。据估计，大约有 10 到 13 万亿美元的欧洲美元在各种非美国银行分行中流动。这部分资本的潮起潮落引发了二战后时代的各种金融危机，而这些危机总是需要印钞来解决。亚特兰大联储在 2024 年 8 月发表的一篇题为《离岸美元与美国政策》的论文就讨论了这一现象。

对“水牛比尔”Bessent 来说，欧洲美元体系的问题有两方面。第一个问题是，他完全不清楚到底有多少欧洲美元存在，以及它们为哪些项目提供资金。第二个问题，也是最重要的，是这些欧洲美元存款并没有被用来购买他那些狗屎一样的国债。Bessent 有没有办法解决这两个问题呢？请先记住这个问题，我接下来会简单谈谈非美国散户储户持有的外币。

去美元化是真实存在的。它从 2008 年开始真正启动，当时美国的金融主宰们决定，与其让银行和金融机构因其糟糕的押注而倒闭，不如通过开启无限量化宽松（QE Infinity）来拯救它们。[1] 要理解持有数万亿美元资产的全球各国央行的反应，一个有用的指标是其储备中黄金的百分比。储备中黄金的百分比越高，对美国政府的信任度就越低。

如你所见，2008 年后，央行储备中的黄金百分比触底反弹，并开始了长期的上升趋势。

这是 TLT US ETF（追踪 20 年或更长期的美国国债）除以黄金价格的图表。我从 2009 年开始将其指数化为 100。自 2009 年以来，美国国债相对于黄金已经贬值了近 80%。美国政府的货币政策就是拯救其银行系统，然后坑害国内外的债务持有人。难怪外国央行开始模仿史高治叔叔（Scrooge McDuck）那样囤积黄金。美国总统特朗普打算采取类似的策略，但除了坑害债券持有人，他还相信他可以通过关税来对外国资本和贸易流动征税，从而“让美国再次伟大”。

Bessent 实在没什么办法说服各国央行的储备管理者购买更多的美国国债。然而，在全球南方（Global South）存在着一个在美元方面服务不足的庞大群体，他们非常希望能拥有一个正收益的美元货币账户。如你所知，与比特币和黄金相比，所有法定货币都是垃圾。话虽如此，如果你身处法币体系内，最好的法币就是美元。统治着世界大多数人口的国内监管机构强迫他们的平民拥有通胀高企的垃圾货币，并限制他们进入美元金融系统。如果能逃离他们本国那糟糕的政府债券市场，这些平民会愿意以 Bessent 提供的任何收益率购买美国国库券（T-bills）。Bessent 有没有办法为这些人提供银行服务呢？

我第一次去阿根廷是在 2018 年，之后也定期回去。这是一张从 2018 年 9 月开始将阿根廷比索对美元指数化为 100 的图表。在七年时间里，阿根廷比索对美元贬值了 97%。现在，当我去那里（主要是为了滑雪）时，我给所有服务人员支付的都是 USDT。

“水牛比尔”Bessent 找到了一个能解决他问题的新工具。它叫做稳定币（stablecoin）。与美元挂钩的稳定币现在正受到美国财政部的推广。帝国将支持特定的发行商，让他们像吸尘器一样吸走欧洲美元和全球南方的零售存款。为了理解原因，我将快速介绍一个“可接受的”美元挂钩稳定币的结构。然后，我将谈谈它对传统金融（TradFi）银行体系的影响。最后，也是你们这群“赌徒”（degens）最关心的，我将阐述为什么由“美国和平”支持的美元挂钩稳定币的全球采用，将推动 DeFi 应用（特别是 Ethena、Ether.fi 和 Hyperliquid）的使用出现长期增长。

如你所知，Maelstrom 从不做免费的买卖。我们持有大量的、大量的、他妈的更多的仓位。

如果你对稳定币还没看过瘾，我将预告一个我们正在提供咨询的新稳定币基础设施项目——Codex——我相信它将是表现最好的代币；从它即将到来的 TGE（代币生成事件）直到本轮周期的结束。

什么是“可接受的”稳定币？

一个美元挂钩的稳定币类似于一个狭义银行（narrow bank）。稳定币发行商接受美元，并将这些美元投资于无风险的债务工具。在名义美元方面，唯一的无风险债务工具是美国国债。具体来说，因为发行商必须能够在持有者赎回时按需提供实体美元，稳定币发行商只会投资于美国国库券（T-bills）。T-bill 的期限少于一年。因为它几乎没有久期风险，其交易特性就像现金一样。

让我们来看看流程。

创建一个单位的稳定币，我将以 Tether USD（代码：USDT）为例：

1. 授权参与者（AP）将美元电汇到 Tether 的银行账户。
2. Tether 每收到一美元存款，就创造一个单位的 USDT。
3. 为了从这些美元中赚取收益，Tether 购买 T-bills。
4. 如果一个 AP 电汇了 1,000,000 美元，他们会收到 1,000,000 USDT。
5. Tether 购买价值 1,000,000 美元的 T-bills。
6. USDT 不支付利息。
7. 但是 T-bills 支付的利率基本上就是联邦基金利率（Fed Funds rate），目前是 4.25% 到 4.50%。
8. Tether 的净息差（NIM）为 4.25% 到 4.50%。
9. 为了吸引存款，Tether 或像加密货币交易所这样的关联金融机构，会在储户质押（stake）其 USDT 时，支付一部分 NIM。质押仅仅意味着你将你的 USDT 锁定一段时间。

赎回一个单位的稳定币：

1. AP 将 USDT 发送到 Tether 的加密钱包。
2. Tether 卖出与 USDT 金额相等的 T-bills。
3. Tether 每收到一个 USDT，就向 AP 的银行账户发送一美元。
4. Tether 销毁 USDT，将其从流通中移除。

Tether 的商业模式非常简单。接收美元，发行一个在公链上运行的数字代币，将美元投资于 T-bills，然后赚取 NIM。Bessent 将确保那些帝国通过法律默许支持的发行商，只能将美元存放在特许的美国银行和/或美国国债中。不能有任何猫腻。

对欧洲美元的影响

在稳定币出现之前，当欧洲美元银行机构陷入困境时，美联储和美国财政部总是会出手相救。一个运转良好的欧洲美元市场对帝国的健康至关重要。但现在，有了一个新工具，让 Bessent 能够吸收这些资金流。在宏观层面上，Bessent 必须提供一个理由，让欧洲美元存款转移到链上。

例如，在 2008 年全球金融危机期间，美联储秘密地向外国银行贷出了数十亿美元，这些银行因次级抵押贷款及其相关衍生品的崩溃而出现美元短缺。[2] 结果，欧洲美元储户相信，即使他们的钱在技术上处于美国监管的金融体系之外，美国政府也含蓄地担保了他们的资金。如果宣布在下一次金融危机发生时，非美国银行分行将不会得到美联储或财政部的任何帮助，这将把欧洲美元存款重新导向稳定币发行商的怀抱。如果你觉得这很牵强，德意志银行的一位策略师写了一篇文章，公开质疑美国是否会武器化美元互换额度，以迫使欧洲人做特朗普政府要求他们做的事情。你最好相信，特朗普非常乐意通过有效地“去银行化”来阉割欧洲美元市场。正是这些机构在他第一任期后“去银行化”了他的家族；现在是报复的时候了。因果报应，屡试不爽。

没有了担保，欧洲美元储户会为了自身利益，将资金转移到像 USDT 这样的美元挂钩稳定币中。Tether 将其所有资产都以美国银行存款和/或 T-bills 的形式持有。根据法律，美国政府担保所有存放在八家“大到不能倒”（TBTF）银行的存款；在 2023 年区域性银行危机之后，美联储和财政部实际上担保了任何美国银行或分行的所有存款。T-bills 的违约风险也为零，因为美国政府永远不会自愿破产，它总是可以印美元来偿还 T-bill 持有人。因此，稳定币存款在名义美元上是无风险的，但现在欧洲美元存款却不是了。

很快，美元挂钩的稳定币发行商将面临 10 到 13 万亿美元的涌入，并随后购买 T-bills。稳定币发行商将成为“水牛比尔”Bessent 那些狗屎票据的价格不敏感的海量买家！

即使美联储主席那个软蛋、龟公、婊子养的鲍威尔继续阻挠特朗普的货币议程，拒绝降息、结束量化紧缩并重启量化宽松，Bessent 也可以以低于联邦基金利率的利率发行 T-bills。他可以这样做，因为稳定币发行商如果想盈利，就必须购买他所出售的任何东西，无论收益率如何。几步棋下来，Bessent 就控制了收益率曲线的前端。美联储的存在已经没有意义了。也许华盛顿特区的某个广场上会矗立起一座 Bessent 的雕像，风格类似于切利尼的《珀尔修斯与美杜莎的头颅》，标题是《Bessent 与来自哲基尔岛的怪物之头》。

对南半球的启示

美国的社交媒体公司将成为特洛伊木马，摧毁外国央行控制其平民货币供应的能力。在全球南方，西方社交媒体平台（Facebook、Instagram、WhatsApp 和 X）的渗透是全面的。

我有一半的人生是在亚太地区度过的。将储户的本地货币转换为美元或美元等价物（例如港币），以便资本能够获得美元收益和投资美国股票，是该地区投资银行业务的很大一部分。

地方货币当局像打地鼠一样，打击那些允许资本外流的传统金融机构。政府需要将平民和部分非政治关联的富人的资本圈禁起来，以便他们可以通过通货膨胀税来剥削他们，扶持表现不佳的“国家冠军”企业，并为重工业提供低息贷款。即使 Bessent 想利用美国的大型货币中心银行作为先锋，为这些急需帮助的人提供银行服务，地方监管机构也禁止这样做。但还有另一种更有效的方式来获取这些资本。

除了中国大陆，每个人都在使用西方的社交媒体公司。如果 WhatsApp 为每个用户推出一个加密钱包会怎么样？在应用内，用户可以无缝地发送和接收像 USDT 这样的经批准的稳定币。有了这个 WhatsApp 稳定币钱包，如果用户还可以向各种公链上的任何其他钱包汇款呢？

让我们通过一个虚构的例子来说明 WhatsApp 如何能为全球南方数十亿人提供一个数字美元银行账户。

Fernando 是一个在菲律宾农村经营“点击农场”的菲律宾人。基本上，他为社交媒体影响者制造虚假的粉丝和流量。因为他所有的客户都在菲律宾境外，他发现收款既困难又昂贵。WhatsApp 成了他的主要支付方式，因为它提供了一个可以发送和接收 USDT 的钱包。他的客户也使用 WhatsApp，他们非常乐意停止使用那些糟糕的银行。双方都对这种安排感到满意，但这却绕开了当地的菲律宾银行系统。

过了一段时间，菲律宾央行注意到，银行体系中一个庞大且不断增长的资金流消失了。他们意识到 WhatsApp 已经在他们的经济中传播了美元挂钩的稳定币。央行实际上已经失去了对货币供应的控制。然而，他们对此也无能为力。阻止菲律宾人使用 WhatsApp 最有效的方法是切断互联网。除此之外，即使向当地的 Facebook 高管施压（如果存在的话），也无济于事。马克·扎克伯格在夏威夷的某个地堡里统治着他的帝国。而且他已经得到了特朗普政府的祝福，可以在全球范围内向 Meta 用户推出稳定币功能。任何不利于美国科技公司的互联网法律都会导致特朗普政府征收高额关税。特朗普已经威胁欧盟，除非他们放弃其“歧视性”的互联网立法，否则将征收更高的关税。

即使菲律宾政府能够从 Android 和 iOS 应用商店中移除 WhatsApp，有动机的用户通过使用 VPN 绕过封锁也是小事一桩。当然，任何形式的摩擦都会抑制互联网平台的使用，但社交媒体基本上是大众的一种成瘾性药物。在经历了十多年的持续多巴胺冲击后，平民们会找到任何变通办法来继续摧毁他们的大脑。

最后，Bessent 可以挥舞他的制裁武器。亚洲的精英们都把钱藏在美元离岸银行中心。他们显然不希望自己的财富因本国的货币政策而贬值。他们是“照我说的做，别照我做的做”。假设菲律宾总统小马科斯（Bongbong Marcos）威胁 Meta。Bessent 可以立即反击，制裁他和他的一伙人，从而冻结他们数十亿美元的离岸财富，除非他们屈服并允许稳定币在国内扩散。他的母亲伊梅尔达（Imelda）非常清楚美国法律的手臂有多长，她曾因被指控与已故丈夫、前独裁者费迪南德·马科斯（Ferdinand Marcos）挪用菲律宾政府资金购买纽约市房地产而打赢了 RICO 诉讼。我认为小马科斯不想再来第二轮。[3]

如果我的论点是正确的，并且稳定币是“美国和平”货币政策的一部分，旨在扩大美元的使用，那么帝国将保护美国科技巨头免受地方监管机构的报复，因为它们正在为平民提供美元银行服务。而这些国家的政府对此无能为力。

假设我猜对了，那么全球南方潜在的稳定币存款的潜在市场总额（TAM）是多少？全球南方最发达的国家集团是金砖国家（BRICS）。[4] 让我们排除中国，因为它禁止了西方的社交媒体公司。问题是，对当地货币银行存款的最佳估计是多少。我问了 Perplexity，它给出的数字是 4 万亿美元。我知道这可能有争议，但让我们把使用欧元的欧洲穷国也加到这个群体中。我相信欧元是一个行尸走肉，因为德国优先然后法国优先的经济政策将分裂这个货币联盟。随着即将到来的资本管制，到本世纪末，欧元唯一有用的地方就是支付 Berghain 的门票和 Shellona 的最低消费。当我们加上欧洲 16.74 万亿美元的银行存款时，总额接近 34 万亿美元可供争夺。

要么搞大，要么回家

“水牛比尔”Bessent 有一个选择：要么搞大，要么就像民主党那样畏首畏尾。他想让共和党在 2026 年中期选举以及最重要的 2028 年总统选举中获胜吗？我相信他想，如果是这样，唯一的胜利之路就是为特朗普提供资金，让他能比 Mamdani 和 AOC 这类人给平民提供更多的免费福利。[5] 因此，Bessent 需要找到一个对价格不敏感的国债买家。显然，鉴于他对这项技术的公开支持声明，他相信稳定币是解决方案的一部分。但他需要一路走到底。

如果欧洲美元以及全球南方和欧洲穷国的存款不流入稳定币，他必须用他那根镶满星星的大棒来“俾斯麦”他们。要么把美元涂在皮肤上，要么就再次遭受制裁。

• 10 到 13 万亿美元的 T-bill 购买力来自拆除欧洲美元体系。
• 21 万亿美元的 T-bill 购买力来自全球南方和欧洲穷国的零售存款。
• 总计 = 34 万亿美元

显然，并非所有这些资本都会流入美元挂钩的稳定币，但至少我们有一个巨大的潜在市场总额（TAM）。

真正的问题是，增加高达 34 万亿美元的稳定币存款将如何推动 DeFi 的使用达到新的高度？如果有一个可信的论点认为 DeFi 的使用将会增加，那么哪些“垃圾币”（shitcoins）会“引爆全场”（Pump Up The Jam）？

从稳定币到 DeFi 的流动

读者必须理解的第一个概念是质押（staking）。让我们想象一下，那 34 万亿美元中的一部分现在以稳定币的形式存在。为简单起见，我们假设 Tether 的 USDT 接收了所有的流入资金。由于来自 Circle 和大型 TBTF 银行等其他发行商的激烈竞争，Tether 必须将其部分 NIM 传递给持有者。它通过与几家交易所合作来实现这一点，即在关联交易所的钱包中质押的 USDT 会以新铸造的 USDT 单位的形式获得一些利息。

让我们来看一个简单的例子。

来自菲律宾的 Fernando 拥有 1,000 USDT。总部位于菲律宾的加密货币交易所 PDAX 为质押的 USDT 提供 2% 的收益率。PDAX 在以太坊上创建了一个质押智能合约。Fernando 通过将其发送到智能合约地址来质押他的 1,000 USDT，然后会发生几件事：

1. 他的 1,000 USDT 变成了 1,000 psUSDT（PDAX Staked USDT；PDAX 的一项负债）。最初，1 USDT = 1 psUSDT，但每天 psUSDT 都会因应计利息而比 USDT 更有价值。例如，使用 2% 的年利率和 ACT/365 的单利计算，psUSDT 每天增值约 0.00005。一年后，1 psUSDT = 1.02 USDT。
2. Fernando 在他的交易所钱包中收到 1,000 psUSDT。

一件强大的事情刚刚发生。Fernando 将他的 USDT 锁定在 PDAX，并作为回报获得了一个计息资产。psUSDT 现在是 DeFi 生态系统中可接受的抵押品。这意味着他可以用它来交易另一种加密货币；他可以用它来借贷；他可以用它作为杠杆在 DEX 上交易衍生品，等等。

当 Fernando 一年后想将他的 psUSDT 赎回为 USDT 时会发生什么？

1. Fernando 前往 PDAX 平台，通过将其发送到他的交易所钱包和/或将像 Metamask 这样的第三方 DeFi 钱包连接到 PDAX dApp 来解除质押 1,000 psUSDT。
2. psUSDT 被销毁，他收到 1,020 USDT。

支付给 Fernando 额外 20 USDT 的利息从哪里来？这来自于 Tether 与 PDAX 的合作。Tether 有一个正的 NIM，这只是从其 T-bill 投资组合中获得的利息收入。然后，Tether 用这些美元创造额外的 USDT，并将其一部分发送给 PDAX 以履行其合同义务。

USDT（基础货币）和 psUSDT（计息货币）都成为整个 DeFi 生态系统中可接受的抵押品。因此，总稳定币流量的某个百分比将与 DeFi dApp 互动。总锁定价值（TVL） 衡量了这种互动。每当用户与 DeFi dApp 互动时，他们必须将资本锁定一段时间，这由 TVL 表示。TVL 处于交易量或其他创收行为漏斗的顶端。因此，TVL 是 DeFi dApp 未来现金流的领先指标。

在我们研究 TVL 如何影响几个项目的未来收益之前，我想解释一下即将到来的财务模型中使用的主要假设。

模型假设

我将很快介绍三个简单而强大的财务模型，它们将估算到 2028 年底 Ethena（代币：$ENA）、Ether.fi（代币：$ETHFI）和 Hyperliquid（代币：$HYPE）的目标价格。我将预测到 2028 年底，因为那是特朗普离任的时候。我的基本情况是，民主党赢得总统职位的可能性略高于共和党。这是因为特朗普不可能在四年内成功纠正他为他的支持者所犯下的错误，这些错误是半个世纪以来货币、经济和外交政策累积的结果。锦上添花的毒药是，没有哪个政客会遵守所有的竞选承诺。因此，共和党的选民投票率将会下降。

共和党的普通选民将对任何特朗普式的继任者竞选总统都漠不关心，并且不会以足够大的数量出现来超过那些患有“特朗普紊乱综合症”（TDS）的无子女猫女士们。TDS 将折磨任何登上王位的民主党人，导致他们采取自断其臂的货币政策，只是为了证明他们与特朗普不同。但最终，没有哪个政客能抗拒印钞，而美元挂钩的稳定币是短期国债的最佳价格不敏感买家之一。因此，他们最初可能不会全心全意地支持稳定币，但新皇帝会发现没有这些资本他们是相当赤裸的，并最终继续我之前谈到的政策。这种政策的摇摆将戳破加密货币泡沫，并导致一场史诗般的熊市。

最后，我的模型中提到的数字是巨大的。这是全球货币架构百年一遇的变革。我们大多数人，除非我们余生都静脉注射干细胞……也许，在我们的投资生涯中再也见不到这样的事件了。我预测的上涨潜力将比 SBF 的安非他命瘾还大。你再也见不到这样一个从美元挂钩稳定币扩散中获利的 DeFi 支柱的牛市了。

因为我喜欢用以零结尾的十进制数进行预测，我估计到 2028 年，流通中的美元挂钩稳定币总额将至少达到 10 万亿美元。这个数字很大，因为 Bessent 必须融资的赤字是巨大的，并且呈指数级增长。Bessent 越是使用 T-bills 为政府融资，债务堆积的速度就越快，因为他必须每年滚动债务。

下一个关键假设是 Bessent 和 2026 年 5 月后的新任美联储主席会选择什么样的联邦基金利率水平。Bessent 曾公开表示，联邦基金利率过高了 1.50%，而特朗普则经常要求降息 2.00%。鉴于在上涨和下跌时总是会超调，我认为联邦基金利率将很快降至 2.00% 左右。这个数字并没有什么严格的依据，就像那些建制派经济学家也一无所知一样。我们都在即兴编造，所以我的数字和他们的一样好。一个破产帝国的政治和经济现实需要更便宜的资金，而 2% 的联邦基金利率提供了这一点。

最后，我认为 10 年期国债收益率会落在哪里？Bessent 的目标是创造 3% 的实际增长。将其加到 2% 的联邦基金利率上（理论上代表长期通胀左右），我们得到 5% 的 10 年期收益率。我将用这个来计算终端收益的现值。

使用这些假设，我们得出了累计现金流的终端价值。因为这些现金流可以通过回购提供给代币持有者，我们可以将其用作特定项目的基本价值。这就是我评估和预测 FDV 的方式。[6] 然后我将我的模型的未来输出与当前价值进行比较，瞧，上涨潜力就变得清晰了。

所有模型输入为蓝色，所有输出为黑色。

花掉它 (Spend It)

新的稳定币用户最重要的行为是在商品和服务上进行消费。现在，每个人都习惯于在某种销售点系统上轻触手机或借记卡/信用卡来支付。使用稳定币也必须同样简单。有没有一个项目允许用户将他们的稳定币存入一个 dApp，并像使用 Visa 借记卡/信用卡一样消费它们？当然有，它叫 Ether.fi Cash。

来自世界各地的用户可以在几分钟内注册，完成入职流程后，就拥有了自己的由 Visa 支持的稳定币消费卡。你可以在手机上使用它，也可以通过实体卡使用。将稳定币存入你的 Ether.fi 钱包后，你可以在任何接受 Visa 的地方消费。Ether.fi 甚至可以根据你的稳定币余额提供信贷，以增强你的消费能力。

我是 Ether.fi 项目的顾问和投资者，所以我显然有偏见，但我已经等了十多年，希望能有一个低费用的解决方案来在线下消费我的加密货币。无论我使用我的美国运通卡还是 Ether.fi Cash 卡，客户体验都是一样的。这很重要，因为这是第一次，全球南方的许多人将能够使用稳定币和 Ether.fi 在世界任何地方支付商品和服务。

真正的潜力在于成为一个金融超市，提供银行提供的许多传统产品。然后，Ether.fi 可以向储户提供额外的产品。我为了计算未来现金流而预测的关键比率是费用/金库比率（Fee / Vault Ratio）。每存入一美元的稳定币，Ether.fi 能赚取多少收入？为了得出一个站得住脚的数字，我查阅了世界上经营最好的商业银行摩根大通的最新年度文件。在 1,0604 亿美元的存款基础上，他们赚取了 188 亿美元的收入，即费用/价值比率为 1.78%。

Ether.fi Cash 金库百分比： 这代表存入现金金库的稳定币供应量的百分比。目前，在仅仅存在四个月后，这个百分比是 0.07%。鉴于该产品刚刚推出，我相信到 2028 年有空间将该百分比增长到 1.00%。

我相信 $ETHFI 可以从当前水平上涨 34 倍。

现在平民可以花掉他们的美元了，有没有办法获得比联邦基金利率更高的收益呢？

借出它 (Lend It)

在数百万人能够出去用稳定币买咖啡之后，他们会想要赚取利息。我已经谈到我相信像 Tether 这样的发行商会将其部分 NIM 支付给持有者。但这不会是一个巨大的数字；许多储户会寻求更高的收益，而不想承担太多的额外风险。在加密资本市场内，有没有一种内生收益可供新的稳定币用户获取？当然有，Ethena 提供了更高收益的机会。

在加密资本市场内安全地借钱只有两种方式。通过衍生品借给投机者，或者借给加密矿工。Ethena 专注于通过做空加密货币/美元期货和永续合约（perp），并持有加密货币多头头寸来向投机者放贷。这是我在 BitMEX 推广时称之为“现金与套利”（cash and carry）的策略。我随后写了一篇题为《尘埃落定》的文章，恳请一位有胆识的企业家将这种交易打包，并作为一种合成美元、高收益的稳定币提供。Ethena 的创始人 Guy Young 读了那篇文章，随后组建了一个明星团队来完成这项艰苦的工作，并将其变为现实。当我们听说 Guy 在做什么时，Maelstrom 签约成为创始顾问。Ethena 的 USDe 稳定币成为有史以来增长最快的稳定币，在不到 18 个月的时间里吸收了约 135 亿美元的存款。就流通供应量而言，USDe 现在是第三大稳定币，仅次于 Circle 的 USDC 和 Tether 的 USDT。Ethena 的增长如此强劲，到明年圣帕特里克节，Circle 的 CEO Jeremy Allaire 将会喝着一杯吉尼斯黑啤酒来淹没他的悲伤，因为 Ethena 将成为仅次于 Tether 的第二大稳定币发行商。

由于交易所的交易对手风险，投机者为借入美元做多加密货币而支付的利率通常高于 T-bills。当我在 2016 年与 BitMEX 团队一起创建 perp 时，我将中性利率设定为 10%。这意味着如果 perp 价格等于现货价格，多头将向空头支付 10% 的 APY。鉴于每个 perp 交易所都逐字复制了 BitMEX 的设计，它们都具有 10% 的中性利率。这之所以重要，是因为 10% 远高于目前联邦基金利率 4.50% 的上限。因此，质押的 USDe 收益率几乎总是会高于联邦基金利率。这为希望承担一点额外风险的新稳定币储户提供了机会，平均可以获得“水牛比尔”Bessent 所提供收益率的两倍。[7]

一些，但肯定不是全部，新的稳定币存款将使用 Ethena 进行储蓄，以获得更高的收益。Ethena 从利息收入中抽取 20% 的分成。下面是一个简单的模型：

USDe 市场份额： 目前，Circle 的 USDC 占总稳定币流通量的 25% 市场份额。我相信 Ethena 将超过 Circle，而且我们已经看到，在边际上，USDC 的存款在减少，而 USDe 在增加。因此，我的长期假设是 USDe 将在 Tether 的 USDT 之后占据 25% 的市场份额。 平均 USDe 收益率： 鉴于在这个长期情景中，我预测 USDe 供应量为 2.5 万亿美元，这将对衍生品和现货之间的基差价施加下行压力。随着 Hyperliquid 成为任何类型的最大衍生品交易所，他们将降低中性利率以增加对杠杆的需求。这也意味着加密衍生品市场的未平仓合约（OI）将大幅增长。如果 DeFi 用户数量增加数百万，并且他们拥有数万亿美元的稳定币存款，他们可以将 OI 推高到数万亿美元，这是合乎逻辑的。

我相信 $ENA 可以从当前水平上涨 51 倍。

现在平民可以赚取更多的利息收入了，他们如何通过交易摆脱通胀导致的贫困？

交易它 (Trade It)

全球货币贬值最有害的影响是，它迫使每个人都成为投机者，以维持他们的生活水平，如果他们还没有大量的金融资产的话。随着世界上更大部分的人，那些在肆意法币贬值下受苦最深的人，现在通过稳定币在链上储蓄，他们将交易唯一的资产类别——加密货币，这为他们提供了通过投机摆脱注定贫困的能力。目前链上交易的首选场所是 Hyperliquid（代币：$HYPE），它拥有 67% 的 DEX 市场份额。Hyperliquid 是如此具有变革性，以至于它正在迅速增长，与像币安这样的 CEX 竞争。到本周期结束时，Hyperliquid 将成为任何类型的最大加密货币交易所，而 Jeff Yan 可能会比币安的创始人兼前 CEO CZ 更富有。国王已死，国王万岁！

DEX 将吞噬所有其他类型交易所的理论并不新鲜。Hyperliquid 的新颖之处在于团队的执行能力。Jeff Yan 建立了一个大约十人的团队，他们以比该领域任何其他中心化或去中心化团队更快的速度推出更好的产品。

思考 Hyperliquid 的最佳方式是将其视为币安的去中心化版本。因为 Tether 和其他稳定币主要为币安的银行渠道提供动力，我们可以将币安视为 Hyperliquid 的前身。Hyperliquid 也完全依赖稳定币基础设施进行存款，但它是一种链上交易体验。随着 HIP-3 的推出，Hyperliquid 正在迅速转变为一个无需许可的衍生品和现货巨头。任何想要一个具有实时保证金计算的流动性中央限价订单簿的应用程序，都可以将他们想要的任何衍生品市场与 HIP-3 基础设施集成。

我的预测是，到本周期结束时，Hyperliquid 将是任何类型的最大加密货币交易所，而稳定币流通量增长到 10 万亿美元将极大地推动这一增长。以币安为例，我们可以预测在给定稳定币供应水平下 Hyperliquid 的日均交易量（ADV）。

目前，币安的 perp ADV 为 730 亿美元，而总稳定币供应量为 2770 亿美元；该比率为 26.4%。你将在模型中看到这表示为 Hyperliquid ADV 份额。

我相信 $HYPE 可以从当前水平上涨 126 倍。

最后，我想谈谈我最兴奋的那个“垃圾币”稳定币项目，因为它即将推出代币。

抵押它 (Collateralize It)

现在有数百万甚至数十亿更多的人使用稳定币，非加密企业将如何利用这种新的支付方式？世界各地的大多数企业都存在支付问题。他们被支付处理商收取高昂的费用，而且很多时候银行根本不与他们打交道。但随着稳定币掌握在更多用户手中，企业可以从贪婪的传统金融机构的魔爪中解放出来。虽然这是一个伟大的愿景，但企业需要一个易于实施的技术堆栈，使他们能够接受稳定币支付，以当地货币支付供应商和税款，并正确核算现金流。

Codex 是一个已经为稳定币推出了专用区块链的项目。他们目前不是发行商，但为企业提供了处理稳定币对稳定币、稳定币对法币以及法币对稳定币支付的能力。还记得 Fernando 和他的点击农场吗？他需要用比索向他的一些员工的当地银行账户支付工资。使用 Codex，Fernando 可以从他的客户那里接收稳定币，并将这些稳定币的一部分转换为比索，直接存入当地银行账户。Codex 已经推出了这一功能，并在第一个月就实现了 1 亿美元的交易量。

我之所以对 Codex 如此兴奋，与颠覆传统金融的全球交易银行业务无关。是的，这是一个巨大的 TAM，但更具颠覆性的业务，也是没有人正在攻击的，是向那些无法获得营运资金融资的中小企业提供信贷。今天，Codex 只向最安全的 PSP 和金融科技公司提供不到一天的信贷，但明天，Codex 可以向中小企业提供更长期的贷款。如果一个中小企业完全在链上，并使用 Codex 以稳定币进行支付，它可以实现三式记账法。

三式记账法相对于复式记账法的改进在于，因为收入和支出交易都在链上，Codex 可以实时为中小企业计算净收入和现金流量表，使用不可伪造的数据。基于这些不可伪造的数据，Codex 可以有信心地向中小企业贷款，相信该业务的基本面将允许该业务按时偿还贷款和利息。目前，在大多数发展中国家，以及在某种程度上在发达国家，中小企业发现很难或不可能获得银行贷款。银行可以理解地不想承担风险，因为他们担心他们收到的回顾性会计数据是假的。因此，银行只向大公司或有政治关系的精英贷款。

在我的设想中，Codex 将首先成为全球南方最大和最具影响力的金融机构，然后是除美国外的发达世界，通过使用稳定币基础设施为中小企业承销贷款。Codex 将真正成为第一家真正的加密银行。

Codex 尚处于起步阶段，但如果他们成功，创始人将使他们的用户和代币持有者变得超级富有。在 Maelstrom 担任这个顾问角色之前，我确保了创始人准备好推行类似于 Hyperliquid 的代币经济学 playbook。从第一天起，赚取的收入将回流给代币持有者。他们可能会进行一轮融资。 但我想确保世界知道，已经有一个实际的稳定币基础设施，今天正在做真实的交易量，并且即将 TGE。是时候登上 FTL 宇宙飞船了。

“水牛比尔”Bessent 的统治

“水牛比尔”Bessent 将在多大程度上恐吓世界各地的欧洲美元和非美元银行储户，取决于美国政府的支出轨迹。我非常有信心，Bessent 的老板，美国总统特朗普，无意平衡预算、减税或削减开支。我知道这一点，因为特朗普告诫他的共和党同僚不要过于痴迷于削减开支。他用不那么含蓄的话打趣说，他们在 2026 年还有一场选举要赢。特朗普除了胜利之外没有其他意识形态。在一个晚期资本主义民主共和国，政治赢家就是用好处换取选票。因此，“水牛比尔”Bessent 将横行无忌，而且周围没有史达琳警官来阻止他。

随着政府赤字继续扩大，“美国和平”的霸权地位下降，至少在增加税收所需的规模上，增长将是稀缺的。因此，Bessent 将把越来越多的债务塞进市场的喉咙。然而，当掌权者的明确政策是削弱一种货币时，市场不想持有以该货币计价的债务。因此，利用稳定币作为 T-bill 的“水槽”，是时候把美元涂在皮肤上了，否则就再次遭受制裁。

Bessent 将广泛而猛烈地挥舞他的制裁大棒，以确保美元挂钩的稳定币将 sequestered 在欧洲美元和非美国零售银行存款中的资本带回家。他将授权像扎克伯格和马斯克这样的科技大佬，向那边未开化的野蛮部落传播福音。而这些“兄弟寡头”（Broligarchs）将很乐意地将自己包裹在国旗中，并向他们的非美国用户推广美元挂钩的稳定币，无论当地监管机构是否喜欢，因为他们是爱国者！

如果我是对的，我们将看到以下主题的新闻头条：

• 需要对离岸美元市场（即欧洲美元）进行监管
• 将央行美元互换额度的使用与美联储和/或财政部联系起来，以向美国科技公司开放数字市场的某些方面
• 提出法规，要求稳定币发行商将美元存放在美国银行分行和/或 T-bills 中
• 鼓励稳定币发行商在美国证券交易所上市
• 美国大型科技公司在其社交媒体应用中添加加密钱包
• 特朗普政府成员关于使用稳定币的普遍积极言论

Maelstrom 将继续非常看好稳定币垂直领域，因为我们在 $ENA、$ETHFI 和 $HYPE 中有持仓。我们总是展望未来；因此，你将听到更多关于 Codex 的消息，因为我相信它将成为稳定币基础设施的主角。

把那瓶美元乳液递过来，我有点干。

[1] QE 指的是量化宽松，即中央银行通过购买政府债券来创造银行储备的过程。美国联邦储备委员会主席本·伯南克于 2008 年启动了无限量化宽松。

[2] 我们之所以知道这次秘密干预，是因为美国的《信息自由法》诉讼。

[3] 如果你想看一部关于整个事件的引人入胜的纪录片，我强烈推荐《国王制造者》。

[4] BRICS 指的是巴西、俄罗斯、印度、中国和南非。

[5] Zohran Mamdani（竞选纽约市市长）和 Alexandria Ocasio-Cortez “AOC”（纽约市国会女议员）是两位主要的民主党政治家，他们的政纲非常社会主义但很受欢迎。 [6] FDV 指的是完全稀释估值（Fully Diluted Valuation）。

[7] 他们承担的额外风险是 Ethena 出售衍生品合约的交易所的交易对手风险。